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6 月债市回顾：债市牛陡

6 月虽面临跨季时点，但资金面整体保持均衡偏松，对债市形成支撑。

月中OMO 和MLF 降息打开利率下行空间，10Y 国债利率实现2.618%的上半年低点位置，但随后止盈情绪升温带动前期涨幅基本回吐，债市整体仍在稳增长政策预期博弈中保持震荡。从银行间现券成交来看，前两位最大净买入机构分别为基金、保险；7-10 年国债主要是基金在净买入，7-10 年政金债主要是境外机构（及其他）在净买入。

6 月资金利率整体上行， R001/R007/DR001/DR007 月均值环比+12BP/+19BP/+9BP/+3BP，存单量价齐跌。6 月票据利率明显上行，半年/3M 国股银票直贴价格月均值分别为1.85%、1.87%，较5 月分别环比上行16BP、15BP。利率债净供给环比增加385 亿元。1Y 国债/国开债利率下行11BP/1BP 至1.87%/2.1%，10Y 国债/国开债利率下行5BP/7BP 至2.64%/2.77%。

6 月基本面：生产改善，需求不足，CPI 同比或温和抬升6 月以来中观高频数据显示生产改善，需求不足：百城土地成交面积和30 城商品房成交面积增速均转负，6/1-6/25 汽车批发零售销量同比增速转负、环比涨幅企稳，出口综合指数趋于下行，钢材周度产量先下后上，沿海八省日耗煤量回升，行业开工率整体上行。6 月基建生产类指标整体改善，价格整体上升，库存整体下降。物价方面，我们预计6 月CPI 同比或温和走势，PPI 同比降幅或小幅缩小。

7 月债市前瞻：资金面平稳宽松，套息策略仍占优关注政策预期变化，政策措施或在稳增长、强刺激可能性或较小，关注7 月中央政治局会议，具体来看：1）6 月制造业PMI 小幅回升，非制造业商务活动指数和综合PMI 产出指数继续位于扩张区间，显示我国经济保持恢复发展态势。2）居民消费意愿继续提升。央行二季度问卷显示，倾向于“更多消费”的居民占 24.5%，比上季增加 1.2 个百分点。

企业经营景气指数走高、比上季上升 0.4 个百分点，比上年同期上升1.0 个百分点。3）今年完成经济增长目标压力不大，经济延续向好趋势，重点在扩大内需潜力，大规模刺激可能性或偏小。

资金面或维持平稳宽松。跨季前最后一周，央行呵护市场流动性，R&DR周均值利率多下行。此外，结构性货币政策工具继续发力。央行二季度例会新增描述“加大宏观政策调控力度”，我们认为货币政策基调将维持稳健宽松。展望7 月，财政支出放缓以及缴税或对资金面有扰动，但资金跨季结束，叠加信贷投放或边际放缓，政府债缴款压力或环比下降，存单到期压力将明显缓解，我们预计资金面或延续平稳宽松的走势。

总体来看，资金面将继续支撑短债行情，我们建议继续关注短端中高等级杠杆套息策略，而长端或窄幅震荡、关注调整后的机会。参考MLF定价来看，当前经济温和修复，叠加债市对稳增长政策措施或已部分定价，因此短期内10Y 国债利率或较难大幅高出MLF，但截至6 月30日10Y 国债利率为2.635%，已低于政策利率1.5bp，而且相比于6 月降息落地后的低点2.618%（6/14）也仅高出1.7bp，在政策靴子进一步落地前，长债利率进一步下行的空间或有限。